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以美国的LendingClub为例，从2007年建立至2013年10月底，它已经累计促成27.7亿美元借贷交易，产生了2.5亿美元的利息收入，一跃成为全球最大P2P网络贷款平台。
一旦破灭，大量低学历低收入人群将成为最后的接棒者。现行的融资融券制度，可能成为牛市的加速器。
此类明显的估值泡沫在创业板屡见不鲜。事实也在不断印证我们的判断：2014年12月证监会投资者保护局局长李量落马，而李量在2009年在创业板推出之时就出任创业板发行部副主任，分管创业板企业的法律审计。如此惩罚，不啻于向造假发出公开邀约。更令人忧心的是中国股市对造假者的处罚力度。而合理的市盈率水平，也和利率高度相关。
当然，股市受情绪因素影响很大，市盈率偏离合理水平是常见的。有识之士无不忧心忡忡。换个角度来讲，在未来一段时间之内，如果经济预期在恶化，这种恶化在被兑现，表现很可能是蓝筹股要休息一下，周期股更不要了，成长股表现相对更好，整个市场也许非常活跃，指数上涨空间特别是大盘股指数上涨就会受到很大约束。
在经济上有没有什么可能的原因呢？在一定程度上怀疑在经济上很可能有两个相互联系的原因，第一个原因，随着房地产市场调整，政府性基金收入在大幅度下滑，房子卖不动，地卖不动，政府性基金收入大幅度下滑，以前我们也经历过，这次再次经历。但是，为什么去年8月份没有看到这点呢？很重要原因是去年8月份没有相对完整的财政内外收支数据，对财政开支情况没办法做非常及时的跟踪，去年8月份之前开支情况总体上是比较稳定的。2010年的时候，我们认为现实的风险也许是通胀和资产泡沫并存，5年以后回头来看，实际上我们描述的前半段是出现的，政府不知道潜在经济下滑，一直在乱搞，主要是两个方面的扭曲：一个方面的扭曲是债务泡沫，以地方融资平台积累了大量不可维持的债务为标志的债务泡沫。再考虑到财政的预算法等等，地方政府继续通过债务来维持比较高的支出增长也是不太可能的，财政支出下降的相当部分是不可逆的。
换句话讲，从地方性政府债务余额增长来看，由地方融资平台债务所支持的政府性开支的增长在去年肯定也经历了幅度比较大的下滑，而这一开支的比重很可能不小于政府性基金支出的比重，由政府性债务支持的开支所对应的最终需求增长也许在GDP比重中应该不小于5%，我们看到的政府性开支非常大幅度的下滑在整个体量上比现在看到的体量很可能更大。蓝筹股非常强劲的上涨，也许随着政策预期的兑现需要得到一定时间的调整和修复。
回到对于市场的讨论，见仁见智，总体上来讲，几乎所有人都看多，看空的人很少。这种下降如何理解呢？对房地产市场的波动和下降来看，货币政策的紧缩或者放松是重要的诱因，房地产政策的收紧或者放松是非常重要的诱因，房地产市场经过一段时间的停滞、刚性需求的释放导致房地产需求的释放是非常重要的，站在去年下半年来看，房地产政策越来越松动，货币信贷条件越来越宽松，同时，刚性需求在去年9月份以后似乎重新释放出来，在这个背景下，今年1、2月份房地产市场成交的大幅度下降，刚开始来看很难理解，并且很难预期。同时，在历史上这么大的下滑一般因为经济政策调整很快就被逆转，比如2009年。除非私人部门的开支重新全面启动，这可能还需要一些时间，在那之前，工业增速在现在水平上可能有些爬升，但是爬升到去年8月份之前的水平在刚才讨论的背景下是不太可能的，而工业的爬升也许最近就会慢慢的展开，但是，它的恢复和爬升是比较弱的，能够达到的高度也是相对比较有限的。
这部分占整个经济体量的比重大概在20%以上，所以经济承受了政府性支出大幅下降的冲击。在一季度即将结束的时候，很高兴与大家相聚在这里，一起分享一下我个人对当前经济情况的主要思考，以及在这样的背景下，从自上而下的角度来观察市场以及经济政策演变的一些主要想法。在去年8月份之前，经济似乎建立起来这样一个比较良性的、有利于经济自我恢复、有利于企业盈利恢复也有利于在盈利层面上推动市场恢复的局面。即便在短期之内基本面、盈利面恶化，货币政策总体上也是支持性的，整个长期的前景还有一定程度的改善，在这个背景下，很可能不会面对迫在眉睫的熊市。
在历史上来看，不能说这种下滑没有出现过，但是公共财政支出增速下滑到-20%的水平在2000年以来数据的历史上是没有见到过的。我们看2013年对2012年，在经济面临下滑压力的背景下，政府性支出的占比从30.4%提高到32.4%，提高2个百分点，政府性支出维持或者吸收和消化了经济的下滑压力，到2014年，经济自身下滑的背景下，政府性支出本身也在加速下滑，起到了加剧和放大经济下降的作用，特别是放大经济下降的压力，实际上主要集中在去年下半年出现的，去年上半年压力还不明显。
在这个背景下，如果以历史经验为参照话，一个迫在眉睫的货币政策紧缩的可能性应该基本上是可以排除的。为什么工业品价格会摆脱通货紧缩状态呢？非常重要的原因是因为供应的调整，因为经济供应增速，从此前两位数水平下降到也许9%、也许8%点几，与需求增长相对比较适应，这种供应的调整，当然有全球经济恢复的原因，但是也有中国自身供应收缩的原因，而这种收缩导致整个经济的供求重新变得比较匹配和适应，在工业品的价格上，表现为通货紧缩的压力，实际上已经不是很明显，在企业盈利上，非常重要的表现是在去年8月份之前工业的盈利、上市公司的盈利都出现了非常明显的趋势性改善，特别是2013年5月份以后一直到去年8月份，工业企业盈利、上市公司周期性行业的盈利、蓝筹股的盈利都出现了连续的和趋势性的改善，而这种连续和趋势性改善背后很重要的宏观背景是供应的调整使得整个经济供求在工业增速9%左右的水平上重新建立了合理的平衡。
如果简单地来看问题，如果我们说去年8月份之前整个工业的增速在9-10%，到去年下半年，一下滑落到7%上下，在刚才我们所讨论的背景下，我们直接的含义就是工业增速从7%左右的水平向上去，出现一段恢复和爬升，这是有可能的，但是恢复和爬升到9-10%的水平并且在那个水平上稳定下来，在我们刚才所讨论的背景下来看，似乎不是特别的现实。从通货紧缩压力大小来看，供应调整和供需平衡的重新建立不是一两个季度能完成的，也许需要的时间略长一些，不见得是两个季度能完成的，今年年内不见得能够非常明显的看到这个局面，这是我们对影响的基本看法。随着政策预期全部兑现以后，政策预期所刺激的盈利的预期能否兑现是有比较大的变数，在这个意义上讲，虽然相对短期之内政策的刺激可以维持市场，但是，再稍微往后看一看，政策刺激能否转为经济基本面的变化中比较大的变数，市场注意力和焦点转到这个变数的时候很可能面临一些问题。在经济重新处于供过于求状态的背景下，尽管我们可以合理的预期中央财政和货币政策都会变得更加积极，吸收经济下滑的压力，但是，新的平衡的建立也许需要供应的调整来实现，而这一点需要更长的时间才能够建立，这是我们对经济层面现在情况的基本描述，以及在这个背景下我们对经济政策的看法。在这张图上我们也可以看到进入今年1月份以来，剔除石油以后，整个工业品价格再次大幅度下滑，再次陷入比较明显的通货紧缩区间。通过积极的财政重新恢复和去对冲经济经历的冲击看起来不是特别现实。
第二方面内容，对当前的经济，特别是市场，放在2009年以来经济和市场调整的背景下做一个非常简要的但是也更系统性的梳理和反省，在这个背景下，也提出一些我们对市场最基本的判断。在这个节奏下，根据有些朋友的建议，提出了见龙在田这样一个基本主题。
在这个背景下，如果短期经济比市场预期的更差，那么市场怎么办呢？市场有两种办法：一种办法是可以合理的预测政策刺激，因为经济预期的差，可能预期马上上很多大项目，中央财政要刺激，货币政策要宽松，要降准、降息，对刺激性政策的预期可以维持市场，甚至支持市场的上涨。在这里，图上的红线是没有剔除原油价格以后的生产资料价格，就是工业品价格，可以看到，没有剔除原油以后整个工业品价格在大部分时间里都在0以下，去年总体上来讲，向下的趋势非常明显，在宏观上，很多人都讲整个经济通货紧缩的压力越来越大，这样的说法并不完全公平，其中有原油价格冲击性影响。
从历史上来看，如果没有宏观调控的原因，这种幅度经济下滑通常时间会比较短，也许是存货调整的原因，也许是其它很难明确指明来源的原因，在没有明确诱因条件下，如果来自随机的扰动因素导致的经济下滑，在不太长的时间之内经济很快会弹回来。我们看2009年1月份到2011年5月份的两年半时间里中国资本市场的表现，现在事情都过去了，回头可以看的很清楚，站在事中的时候很多事情不明白。
在今年大部分时间里边，经济和经济政策都将处于这样一个状态，一方面受财政收缩的冲击以及由此引起的次生效应影响，总需求的增长可能在供应能力增长之下，从而形成了一段时间之内通货紧缩加剧和盈利恶化的局面。在去年2月份到8月份，总体上来讲，经济建立了这样的一个平衡状态，经过连续的供应调整和收缩，整个经济供应和需求在去年8月份之前看起来已经处在大体平衡的状态，甚至供应的增长比需求的增长还要略慢一些。随着对更长期趋势的看法充分反映在股价里边，市场注意力焦点也许一部分转向对短期盈利的关心、对短期经济趋势的关心。所以，站在当时在很难找到非常明确诱因的背景下，我们倾向于采纳这样的看法，也许是某些我们没法说明的一些随机扰动，经济可能比较快的弹回来，实际上10月份经济还是有些反弹。
而且站在当时的背景下，我们确实不知道发生了什么，在宏观层面上，从房地产市场到全球经济到货币政策的调整等等，看不到特别明显的诱因。实际上房地产恶化从2013年年底就开始了，很难认为2014年8月份房地产市场突然出现了断崖式加剧式的恶化，但是整个工业增速一下下降超过2个百分点。
在短期盈利和经济趋势上，也许比市场预期的更差一些。但这次迄今为止也许只是部分被逆转。
但是，站在现在来看，包括基于晚近不断披露的数据，包括今年1、2月份工业再次跌破7%，我们开始认识到这个很可能不是一个随机的短期的冲击和扰动因素带来的，很可能背后有些更系统、更重要的力量。这是我们想讨论的短期和长期的关系。
其中大约有接近50%是相对转移支付的概念，比如拆迁所对应的支出等等，拆迁补偿等等是转移支付的概念，但另外50%应该直接与最终需求相对应。为什么2007年能涨的动呢？比如蓝筹股再大有房地产市场大吗？为什么房地产板块涨那么多呢？基于行为和基于直觉的解释对我来讲是比较难接受的，此后我慢慢采信了这样一种解释，尽管也有些保留，这是事后的解释，2009年下半年以后，中国资本市场一直在Pricein一个越来越大的房地产泡沫，2008年以后房价快速上升，如果房地产泡沫破裂了，对银行的打击一定是毁灭性的，美国金融危机很好的验证了这点。也许只有一个领域是部分可逆的，就是预算内公共财政开支的下降，从去年上半年20%下降到去年年底0增长，今年重新恢复到8%甚至10%的增长，这个应该是可以期待的，不管政府稳定经济的需要，还是预算开支在季节性的摆布，预算内支出都要通过立法机构批准，在这个意义上讲，公共财政开支、预算内支出重新恢复增长，即便恢复不到以前两位数那么高的高度，重新恢复到10%或者不到10%增长是可以预见的，并且是可逆的。如果市场对长期危机的担心越来越大，可以说市场风险偏好在下降，但是，市场对长期危机的担心在下降，房地产系统性风险在下降，一方面相关板块会受到很大刺激，另外一方面，市场总体风险偏好会得到恢复，而这种恢复也会支持市场的上涨。
如果我们把政府预算内和预算外支出或者叫政府性基金的支出加上公共财政支出合并在一起，我们取一个名字，叫政府性支出，包括预算内支出加预算外支出合并在一起。在历史上，有些时候公共财政支出在下降，但是政府性基金支出在上升，两者之间并不紧密的同步，甚至在很多时候有些相互抵消的影响。
去年8月份以后，公共财政支出的增速突然从10%几的两位数水平大幅度下滑到去年年底0以下的水平，今年1月份，财政支出增速继续下滑负20%的水平。但是，我们对收入效应进行了一个估计，估计结果表明去年下半年同时发生的商品冲击所带来的中国实际国民收入的上升在量级上与财政收缩的统计相比大约要差一个数量级，如果财政收缩的统计是100的话，商品冲击所带来的收入的提升大约是10-20的量级，在一定程度上会吸收冲击，但是，在很大程度上不改变事物运行的方向，这是我们对经济层面上所做的总结，如果把这个总结概括一下是这样的，也许与反腐有关系，也许与经济上财政体制改革有关系，去年下半年，说的严重一点内外各项财政开支突然出现了断崖式下降，说的轻一点，出现了台阶式下降，导致去年经济再次出现明显下滑，这种下滑压力在房地产市场上、在私人资本开支上，在今年以来很可能正在扩散开来，这种下滑打破了去年8月份以前经济已经建立的相对低位平衡的状态，使得经济重新进入到供过于求的状态。
同样，93号油的价格，原来一升8元，现在一升6元，实际收入相对于1升汽油的开支扩大了2元，这种收入效应在一定程度上有助于吸收企业盈利下滑和经济下滑的压力。地方平台支持的很多财政开支很可能没有很好的现金流，未必具有很好的盈利能力，很多付息行为靠不断借款支持，5%债务余额增长，未必能够支持地方政府偿还利息的行为。